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三一重工:周期底部蓄力工程机械龙头再起航(东吴证券研报)2023-12-28 13:26

  三一重工为国内工程机械龙头,产品覆盖挖掘机械、起重机械、混凝土机械等核心产品,国内份额领先,具备全球竞争力。在工程机械下游应用最广、市场空间最大的挖掘机领域,公司已实现全球销量第一,2021年公司挖掘机销量突破10万台,2022年国内市占率32%,比徐工机械/卡特彼勒分别高10pct/22pct,龙头地位稳固。2022年起受地产需求疲软、前期价格战透支需求、存量设备较大等影响,工程机械行业周期下行,加上原材料价格上涨、规模效应削弱,公司业绩阶段性承压,利润率降至历史低位。展望未来,公司业绩有望筑底回升:(1)海外竞争力兑现:2023年上半年公司海外营收225亿元,同比增长36%,海外收入占比达58%。外销平滑内销周期波动,利润率较国内市场更高,结构优化下公司利润率有望修复。(2)内销逐步回暖:按挖掘机8年使用寿命,2025年左右我国挖掘机行业有望迎来新一轮存量替换周期。

  工程机械广泛应用于基建、地产等领域,被视为经济的晴雨表。其中,挖掘机由于应用范围最广,且施工过程中往往最先进场,视为工程机械行业景气度的风向标。以挖掘机为代表的工程机械有望逐步回暖:(1)内需存量更新周期渐近:挖掘机需求取决于以地产和基建为代表的土方工程量,销量随宏观环境的变化呈周期波动。复盘国内挖掘机周期,此轮周期于2016年开始,2020年达到高峰,2021年开始下行。按8年寿命,国内挖掘机有望于2025年左右开启新一轮更新周期。(2)海外份额持续提升:2017年以来,国内工程机械企业加快海外市场布局。受益于东南亚市场崛起、欧美加大基建投资,龙头公司出口持续增长。但与卡特彼勒、小松等龙头相比,海外份额仍较低。据KHL发布2022全球工程机械制造商排行,三一重工全球份额仅7%,与产品竞争力尚不匹配,随着海外渠道建设与品牌认可度提升,海外市场有望再造三一重工。

  从历史表现看,公司股价与工程机械行业贝塔相关性较强,并在上行周期具备阿尔法。2021年以来受周期波动叠加规模效应减弱等影响,公司估值回落历史低位。目前三一重工PB仅为1.6倍,远低于历史均值3倍左右,价值属性彰显。近年来,公司逆势投入研发、渠道等建设,随着行业周期企稳、公司全球化兑现及规模效应释放,有望在新周期中迎来更大的利润弹性。

  盈利预测与投资评级:三一重工为国内综合实力最强的工程机械龙头之一,看好周期底部逐步回暖、海外竞争力兑现带来的业绩弹性。我们维持2023-2025年公司归母净利润为49/70/101亿元,当前市值对应PE为23/16/11倍,维持“买入”评级。

  风险提示:宏观经济波动风险、行业周期波动风险、海外市场拓展不及预期、国际贸易摩擦风险、原材料及成本上升风险。

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